기업의 진짜 가치 '내재가치' 계산법

주가에 총 발행된 주식 수를 곱하면 시가총액이 되고, 시가총액은 그 기업의 가격이라는 사실을 모두가 알 것이다. 예를들어 기업A의 주가가 1만원이고 총 발행된 주식 수가 10만개라고 한다면 이 기업의 시가총액은 10억 원이 된다.

가령, 이 글을 작성하는 7월 2일 기준 애플의 주가는 308.63달러이고, 유통 주식수는 146.87억 개로 이 둘을 곱한 시가총액은 약 4.53조 달러이다.

이 시가총액의 의미를 잘 이해하는 것이 중요하다. 시가총액을 이해하는 것이 가치투자를 이해하는 첫 걸음이다. 당신이 만약 10억을 들여 기업A의 주식을 몽땅 사들인다면 어떻게 되겠는가? 기업A는 몽땅 당신의 것이 된다. 기업A가 가진 모든 자산, 임직원, 비즈니스, 고객, 사무실, 책상 위 볼펜까지 모두 당신의 것이다. CEO를 포함한 임직원은 당신을 위해 일하고(물론 월급을 받기 때문이겠지만), 기업A가 매년 벌어들이는 이익도 모두 당신의 것이 된다. 다시 한번 말한다. ‘기업A가 벌어들이는 이익은 모두 당신 것이 된다.’

만약 당장 통장에 10억 원이 없어도 괜찮다. 예를들어 지금 투자 가능한 금액이 천 만원이라고 한다면, 기업A의 지분을 1% 정도 가질 수 있고, 기업A가 벌어들이는 이익의 1%인 천 만원을 매년 가져갈 수 있다.

부자가 되는 법을 찾았다! 만약 매년 안정적으로 X원 이상의 이익을 남기는 회사를 시가총액 X원 이하에 산다면, 1년만에 투자금을 모두 회수하고 그 다음해부터는 놀고 먹으며 매년 X원을 받을 수 있다. 이거다! 당장 노트북을 펼치고, 주식 시장에 상장된 모든 기업의 순이익과 시가총액을 살펴보아야 할 것만 같다. 그중 시가총액 대비 순이익이 가장 높은 기업을 사면 부자가 될 수 있다.

하지만 시장은 그렇게 바보가 아니다. 국내외 상장된 모든 기업을 살펴보아도 매년 10억 원의 이익을 남기는 시가총액 10억 원짜리 기업은 없다. 여기서 우리는 합리적인 질문을 도출할 수 있다. ‘기업의 남기는 이익 대비 적절한 기업의 가격(시가총액)을 어떻게 계산할 수 있는가?’

음료수 자판기 이야기

한 세일즈맨이 당신에게 제안한다. ‘음료수 자판기 하나 사세요. 평생 공짜 수익이 굴러옵니다!’ 그가 제안하는 조건은 다음과 같다.

• 자판기를 사면 알아서 최적 위치에 설치

• 주기적으로 알아서 음료도 채우며 고장, 등 유지보수도 알아서 진행

• 1년에 자판기 매출은 1억 원, 운영비용은 8,000만 원으로 평생 매년 2,000만 원의 수익을 보장

• 위 수익을 ‘영원히’ 보장(자식에게 물려줄 수 있음)

• 자판기 가격은 5억 원

당신은 이 자판기를 살 것인가? 언뜻 들으면 얼마를 지불하여도 상관없을 것만 같다. 가격이 5억 원이고 매년 수익이 2,000만 원이니, 25년만 지나면 원금을 회수하고 그 이후에는 공짜로 매년 2,000만 원을 받을 수 있다. 심지어 자녀에게 물려줄 수 있고, 나의 자녀는 자신의 자녀에게 물려주어 평생 동안 대대손손 부를 쌓을 수 있다.말 그대로 황금알을 낳는 거위인 것이다. 5억 원이면 너무 싼 것 아닌가?

하지만 이 자판기를 그 가격에 사는 것은 바보짓이다. 생각보다 이 자판기는 그렇게 비싸지 않다.

DCF 계산법

수학적으로 이 자판기 가격을 계산해보자. 먼저 돈의 시간 가치를 이해해야 한다. 당장 내 통장에 꽂히는 1,000만 원과 10년 뒤에 받을 1,000만 원의 가치는 결코 같지 않다. 지금 1,000만 원을 안전하게 은행에 예금해두면 복리로 이자가 붙어 10년 뒤에는 훨씬 더 큰 금액이 되기 때문이다. 즉, 미래에 발생할 수익을 현재의 가치로 환산하려면 특정 비율만큼 그 가치를 깎아내야 하는데, 이를 '할인율(Discount Rate)'이라고 부른다.

DCF(현금흐름할인법, Discounted Cash Flow)는 바로 이 원리를 이용해 기업(혹은 자산)의 적정 가치를 수학적으로 계산하는 방법이다. 미래에 창출할 것으로 예상되는 모든 현금흐름을 적절한 할인율로 할인하여 현재가치(PV)로 합산하는 것이다.

자판기 사례로 돌아가 보자. 이 자판기는 매년 2,000만 원을 '영원히' 벌어다 준다고 했다. 그런데 내년의 2,000만 원, 내후년의 2,000만 원, 10년 후의 2,000만 원은 모두 가치가 다르다. 시간이 지날수록 2,000만 원의 현재 가치는 점점 줄어든다. 자판기의 진짜 가격을 계산하려면, 이 모든 미래의 2,000만 원들을 현재 가치로 환산해서 전부 더해야 한다.

매년 일정한 금액이 영구히 발생하는 경우의 현재가치를 구하는 수학 공식은 다음과 같다.

이는 무한히 이어지는 급수의 합을 구하는 공식인데, 증명 과정은 몰라도 결과만 알면 충분하다.(만약 증명 과정이 궁금하다면 ‘무한 등비수열의 합’이라고 검색해보면 수 많은 설명 글과 영상을 찾아볼 수 있을 것이다. EBS 무한등비급수 정리)

PV는 현재가치(Present Value), CF는 매년 발생하는 현금흐름(Cash Flow), r은 할인율(Discount Rate)을 의미한다. 즉, PV는 자판기 가격, CF는 자판기가 매년 벌어다주는 이익금을 의미한다.

그렇다면 할인율(r)은 얼마로 설정해야 할까? 가장 쉽게 적용할 수 있는 것은 은행의 무위험 예금 금리다. 만약 원금이 100% 보장되는 시중 은행의 정기예금 금리가 연 5%라고 가정해보자. (즉, r = 0.05)

당신이 자판기 판매자가 요구한 5억 원을 자판기를 사는 대신 은행에 넣는다면 어떻게 될까? 원금 손실 위험 없이 매년 2,500만 원(5억 * 0.05)의 이자 수익을 얻을 수 있다. 가만히 숨만 쉬어도 무위험으로 2,500만 원을 벌 수 있는데, 굳이 5억 원이라는 목돈을 들여 매년 2,000만 원을 버는 자판기를 살 이유가 전혀 없는 것이다.

이제 공식에 대입하여 이 자판기의 진정한 '현재가치(적정 가격)'를 정확히 계산해보자.

즉, 시중 금리가 5%인 환경에서 매년 2,000만 원을 영원히 벌어다 주는 자판기의 적정 가격은 5억 원이 아니라 4억 원이다. 판매자는 적정 가치보다 무려 1억 원이나 비싸게 바가지를 씌우려 한 것이다. 만약 당신이 이 자판기를 사서 제대로 된 투자 수익을 누리려면, 최소한 4억 원 미만의 가격으로 매수할 수 있도록 협상해야 한다.

내재가치 계산하기

기업의 가치를 평가하는 것도 본질적으로 이 자판기의 가격을 매기는 과정과 완벽히 동일하다. 기업이 미래에 벌어들일 잉여현금흐름(FCF)을 추정하고, 그 기업이 가진 비즈니스 리스크와 거시경제의 금리 등을 반영한 적절한 할인율(r)을 적용해 현재 가치로 계산하는 것이다. 이 합산액이 바로 그 기업의 '적정 시가총액' 즉 내재가치가 된다.

그 다음은 쉽다. 벤저민 그레이엄이 책 현명한 투자자에서 제시한대로 어떤 기업이 내재가치보다 훨씬 싸게 시장에서 거래가 되고 있다면 구매하면 된다.

물론 현실의 기업은 자판기처럼 매년 똑같은 수익을 영원히 내지 않는다. 성장하는 기업은 매년 CF가 커질 것이고, 쇠퇴하는 기업은 CF가 줄어들 것이다. 따라서 성장률(g)이라는 변수가 추가된 영구성장모형을 활용하여 기업 가치를 추정하게 된다.

(단, CF1은 내년도의 예상 현금흐름, r은 할인율, g는 현금흐름의 영구 성장률을 의미하며 수학적으로 r > g 조건을 전제로 한다.)

앞서 시가총액 10억 원인데 매년 10억 원의 이익을 남기는 회사가 현실에 없는 이유가 바로 여기에 있다. 주식 시장의 수많은 기관 투자자와 똑똑한 참여자들이 이미 저 공식을 머릿속에 넣고 계산기를 두드리며, 기업의 현재가치에 맞게 주식을 사고팔아 가격(시가총액)을 시장가치에 수렴하도록 맞춰 놓았기 때문이다.

DCF의 한계와 현실적 활용

DCF는 기업가치를 추측하는 기본 아이디어가 확실하다. 하지만 DCF는 가정이 조금만 바뀌어도 결과가 크게 달라지는 치명적인 단점이 있다. 당장 내년의 수익도 예측할 수 없는데 한 기업이 평생 동안 벌어들일 수익을 예측하는 것은 현실적으로 불가능하며, r의 값을 정확히 예상하는 것 또한 불가능하다.

워렌 버핏이나 찰리 멍거같은 가치투자자는 스프레드시트로 복잡한 소수점 단위의 DCF 모델을 돌리지 않는다. 대신 매우 보수적인 추정치를 대입한다. 정확하게 틀리기보다 대충 맞는 것이 낫다. 계산기가 필요 없을 정도로 압도적인 안전마진을 확보하는 것이 가치투자의 기본이다. 내재가치가 10만 원인지 11만 원인지 정교하게 계산해서 9만 원에 사는 것이 아니다. 대충 암산해 보아도 최소 10만 원이 넘는 기업이 시장에서 4만 원에 거래될 때 매수하는 것이다. 찰리 멍거는 이렇게 말한다. "모든 투자의 평가는 DCF다. 다만 그걸 스프레드시트에 넣느냐, 머릿속에서 하느냐의 차이일 뿐이다."

벤저민그레이엄은 내재가치가 시장가격보다 최소한 50% 높은 경우만을 할인으로 인정하였다. 즉 내재가치가 15만원 정도로 계산된다면 최소 10만 원 이해에 매수해서 50% 정도의 수익을 목표한다.

그렇다면 내재가치를 매우 보수적으로 추정하는 방법은? 안타깝게도 여기에는 정해진 공식이 없다. 정확히는 기업마다 다른 공식이 만들어진다. 100개의 기업이 있으면, 이들의 내재가치를 평가하는 방법은 100개가 있다는 의미다. 워렌버핏은 2018년부터 2024년 5월까지 자사주(버크셔해서웨이) 매입을 하였는데, 버핏은 버크셔해서웨이의 주가가 내재가치보다 낮다고 판단될 때에만 자사주를 매입한다고 밝혔다. 

많은 사람들이 버크셔해서웨이를 그저 투자회사로만 알고 있지만 사실은 투자업 외에도 보험, 철도, 에너지 사업 등 다양한 사업을 영위하고 있다. 따라서 버핏은 버크셔를 두 부분으로 쪼개서 평가했다. "Column 1"은 주식·채권·현금을 포함한 주당 투자자산이고, "Column 2"는 보험 외 운영사업에서 나오는 세전이익의 자본화 가치이다. 같은 논리로 삼성전자의 내재가치를 계산한다면, 크게 완제품을 담당하는 DX(Device eXperience)부문과 핵심 부품을 담당하는 DS(Device Solutions)부문으로 나눠서 계산하는 것이 바람직하다.

워렌 버핏의 투자 과정 따라잡기(코카콜라)

1987년 블랙먼데이(주가 대폭락) 이후 주식 시장은 여전히 공포에 질려 있었다. 하지만 워렌 버핏은 월스트리트의 비관론 대신 코카콜라라는 기업의 '비즈니스 본질'에 주목하고 있었다. 다만 버핏은 코카콜라의 재무제표를 보며 복잡한 잉여현금흐름(FCF)을 계산하지 않았다. 대신 회사가 현상 유지를 위해 써야 하는 돈을 빼고, 진짜로 주주에게 남겨줄 수 있는 '주주이익(Owner Earnings)'이 얼마인지 암산하였다. 다음은 버핏이 코카콜라 투자를 결정하게 된 가상 시나리오다.

"코카콜라는 전 세계적으로 브랜드를 이미 구축했어. 시럽을 만들어서 대행 업체에 넘기기만 하면 되니까, 대규모 공장을 새로 짓거나 기계를 계속 교체할 필요(CAPEX)가 거의 없는 환상적인 비즈니스지. 올해 당기순이익에 감가상각비를 더하고, 현상 유지에 필요한 최소한의 비용만 빼보자. 대략 1년에 10억 달러(약 1조 원)의 현금이 회사 금고에 차곡차곡 쌓이는군."

"내가 미국 정부에 돈을 빌려주면(국채 매수) 안전하게 매년 9%의 이자를 받을 수 있지. 그럼 코카콜라는 나에게 얼마의 수익을 가져다줄까? 코카콜라가 앞으로 단 1%도 성장하지 않고 매년 10억 달러만 똑같이 번다고 가정해 보자. 10억 달러가 9%의 수익률이려면, 코카콜라의 가치는 약 111억 달러가 되는군.”

"하지만 인구는 늘고 있고, 해외 시장은 이제 막 열리고 있어. 코카콜라의 강력한 브랜드 파워를 생각하면 매년 콜라 가격을 인상해도 사람들은 계속 마실 거야. 보수적으로 잡아도 향후 10년간 매년 7~10% 이상의 이익 성장은 아주 쉽게 달성할 수 있겠어. 성장이 전혀 없어도 111억 달러의 가치인데, 매년 10%씩 성장한다면? 계산해볼 필요도 없어. 이 회사의 내재가치는 보수적으로 깎아내려도 최소 200억 달러에서 300억 달러 사이는 족히 넘는다."

"내 보수적인 계산으로도 최소 200억~300억 달러의 가치를 가진 기업이 150억 달러에 거래되고 있네? 이 주식은 명백하게 저렴해. 안전마진이 충분하다!"

*위 사례는 이해를 돕기 위해 재무 수치를 단순화하여 적용함

결국 버핏은 더 이상의 계산을 멈추고, 자신이 운용하던 버크셔 해서웨이 자산의 상당 부분을 쏟아부어 코카콜라 지분을 대규모로 매수한다. 그리고 2026년 현재까지 2,230%의 시세차익(약291억 달러)과 140억 달러의 배당 수익을 얻어 총 430억 달러(한화 약 56조 ~ 60조 원)의 수익을 보았다. 놀라운 점은 첫 매수 시점인 1988년부터 2026년 현재까지 38년째 코카콜라 주식을 단 한 주도 팔지 않았다는 사실이다.

요약하자면, 훌륭한 가치투자자는 불확실한 미래의 변수를 정교하게 예측하려 애쓰는 대신, ① 현재 창출하는 확실한 현금흐름을 바탕으로, ② 비즈니스의 구조적 우위(해자)가 이를 지켜줄 것을 검증하고, ③ 무성장을 가정해도 시장 금리 대비 매력적인 가격일 때 방아쇠를 당긴다.

가치투자자의 고민은 결국…

가치투자자의 고민은 결국 하나이다. "이 사업이 앞으로 뽑아낼 현금의 합이 지금 내가 내는 가격보다 큰가?” DCF에는 가장 불확실한 두 변수가 있는데, 바로 ‘꾸준히 현금을 창출할 수 있는가’와 ‘꾸준히 성장할 수 있는가’이다. 이에 대한 대답을 하기 위해선 정성적 분석이 매우 중요하다.

가치투자에서 말하는 정성적 분석(경제적 해자, 경영진, 산업구조)은 사실 이 두 변수의 불확실성을 줄이는 작업이다. "코카콜라는 50년 후에도 팔리는 브랜드"라는 확신이 생기면, 내재가치 계산에 자신감이 생긴다.

워렌 버핏은 이렇게 말한다. "내가 이해할 수 없는 사업은 사지 않는다." 이건 단순한 겸손이 아니다. 이해하지 못한 사업은 그 두 변수를 추정할 수 없고, DCF가 의미 없어지기 때문이다.